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华创宏观点评7月金融数据:差的只是表面,而结构甚至有改善

发布日期:2022-08-14 19:03    点击次数:197

  文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师:张瑜

  2022年7月,新增社融7561亿(前值5.17万亿),新增人民币贷款6790亿(前值2.81万亿)。社融存量同比增长10.7%(前值10.8%),M2同比增长12%(前值11.4%),M1同比增长6.7%(前值5.8%)。

  差的只是表面,而结构甚至有改善。

  单纯从数据表现来看,社融确实回落较为明显。上半年社融月均多增5339亿,7月社融同比少增3191亿。但是进一步拆分数据结构我们发现,上半年票据融资,政府债券,企业短期贷款,企业债券这四项冲量社融同比每月多增1.09万亿;而剩余的以企业中长期贷款,居民各类贷款为主的真实社融同比每月少增5200亿。7月冲量社融同比仅多增500亿,较上半年均值少1.04万亿。真实社融同比少增3300亿,较上半年均值少减1900亿。冲量社融跟真实社融最大的区别在于,只有真实社融才是决定经济的变量。从这个视角观察,7月社融并没有更差,只不过冲量资金不冲量了,才体现出社融的差了。

  房地产是核心的问题

  拆分部门结构我们发现,其实7月份社融的结构与上半年并为明显差异,即“激进的政府,佛系的企业,崩溃的居民”。在三大部门的层面,7月数据事实上并未有明显趋势性的改变。居民贷款差似乎也没有加速。

  进一步拆分居民部门发现,居民部门的核心问题在于房地产。今年上半年,居民购房贷款增长一季度同比少增7000亿,二季度同比少增8000亿;居民非住房贷款一季度同比少增约6000亿,二季度同比少增收窄至3000亿。值得注意的是,如果我们假设个人住房贷款均为居民中长期贷款的话,2014年到2019年,个人住房贷款占居民中长期贷款比重均值为81%,2020年均值降为72%,2021年均值降为63%,2022年降为34%。疫情以来,居民中长期贷款中住房贷款的比重每年都在快速下滑。

  房地产未来如何变动:三大因素预示房地产难有修复

  问题一:买房不如买理财,借贷不如靠本钱。当下居民购房额外收益率为负,展望未来,“房住不炒”限制下,一二线城市房价同比预计难超5%,全国房价同比预计难超3%。3%的房价同比对应4.25%的房贷利率,借钱买房就是亏钱。全国视角下,降低首付比例对房地产销售的带动效应或也相对有限。

  问题二;当下房贷利率下行不是刺激,只能理解为纠偏。2018年前,房贷大致比全社会贷款加权利率低50bp左右。当下即便全国房贷利率降到4.25%也仅比全社会贷款加权利率低约15bp,尚未达到历史的房贷正常水准。而历史的房地产宽松时期,房贷利率低于贷款加权利率80~90bp。从这一视角观察,房贷利率若想达到历史的宽松效果,或需要至少再下行70bp。海外加息的背景下,期待房贷利率如此幅度的调降也似乎并不实际。

  问题三在于,当下城镇化率放缓,老龄化率加快。近年来城镇化率的放缓可能与交通客运量相关。2016年~2019年,我国交通客运量(公路,铁路,航空,水运)月均15亿人次,疫情冲击以来交通客运量持续回落,2022年6月仅5.16亿人次。疫情冲击叠加人口结构调整,我国城镇的适龄购房人群的增长速率近几年或呈现放缓的态势。

  综上讨论来看,上述三大问题短期均无法得到根本解决。结合央行二季度货政报告专栏3的表述,政策当局似乎愿意接受“地产引至信贷的弱”来换取“剔除地产经济的质”。政策当局未来大幅放松地产政策的意愿或许并不强烈。