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光大宏观:宽信用还能走多远?

发布日期:2022-08-14 19:55    点击次数:164

  核心观点

  事件:2022年8月12日,中国人民银行公布2022年7月货币金融数据。人民币贷款新增6790亿元,前值2.81万亿元;社融新增7561亿元,前值5.17万亿元,存量同比增速10.7%,前值10.8%;M2增速12.0%,前值11.4%。

  核心观点:7月新增社融明显低于市场预期和去年同期水平,主要源于表内信贷和企业债券融资同比大幅收缩。政府端,政府债券融资节奏明显前置,1-7月已完成全年预计新增额度的71.9%;企业端,7月国内疫情再度呈现扩散态势,制造业景气度明显回落至收缩区间,产需双双走弱拖累企业部门融资需求;居民端,部分楼盘持续停工冲击居民购房信心,商品房销售大幅走弱拖累按揭贷款需求。

  向前看,若疫情能够趋于平稳,叠加政策层积极推进“保交楼”和定向信贷支持,社融增速仍有望小幅震荡上行,全年增速有望达到11.0%,疫情反复对生产经营和线下消费的扰动,是最大的不确定性来源。

  总量:波动难掩趋势,宽信用仍将延续

  7月新增社融和信贷明显低于市场预期和去年同期,但1-7月新增累计值仍明显高于去年同期。在疫情反复、房地产市场波动等因素扰动下,今年以来,社融和信贷当月新增的季节性波动明显增强,呈现出“同比明显多增-同比明显少增”间隔出现的态势。但若从累计新增来看,1-7月累计新增社融21.76万亿元,同比多增2.95万亿元;1-7月累计新增信贷14.36万亿元,同比多增5244亿元,趋势上总体延续着平稳增长态势。

  结构:政府部门延续支撑,企业部门拉动转拖累,居民部门拖累增强

  1-7月政府债券净融资额达5.05万亿元,占全年预计净融资额的71.9%,明显高于稳增长压力同样较大的2019年和2020年同期。7月国内疫情再度呈现扩散态势,制造业景气度明显回落至收缩区间,产需双双走弱拖累企业部门信贷需求;同时,房地产市场部分领域风险继续发酵,对房地产企业融资和居民部门的购房需求产生明显拖累,房地产相关融资再度大幅收缩。

  展望:社融增速有望延续震荡上行态势,全年增速有望达到11.0%,疫情反复对生产经营和线下消费的扰动,是最大的不确定性来源。

  政府层面,虽然今年政府融资节奏整体偏快,但若地方政府充分用好专项债务限额,或者中央提前下达明年专项债新增额度,政府债券融资仍有望持续支撑新增社融,在较强的宽信用政策诉求下,无须担心政府融资的缺席。

  企业层面,考虑到央行增设专项金融工具和政策性银行调增信贷额度的支持,基建项目仍有望继续推进落地,基建配套融资需求预计仍将保持旺盛。另外,政策层积极推进“保交楼”和定向信贷支持,也将改善房地产行业的融资环境。

  居民层面,居民部门融资需求仍存在较高的不确定性,主要源于商品房销售预期仍存在较大波动,但对新增社融的拖累作用大概率将明显弱于上半年。

  货币:资金活力持续修复,货币供给维持充裕

  二季度以来,央行持续向财政部上缴结存利润,财政退税减费向企业部门持续注入短期流动性,7月M1-M2同比增速由-5.6%收窄至-5.3%,表明资金活力呈现出持续修复态势。同时,实体信用扩张速度明显弱于货币扩张速度,流动性充裕有望继续维持。

  风险提示:政策落地不及预期,新冠肺炎本土疫情大范围扩散。

  1、波动难掩趋势,宽信用仍将延续

  7月新增社融和信贷明显低于市场预期和去年同期,但1-7月新增累计值仍明显高于去年同期。7月新增社融7561亿元,明显低于市场预期(Wind一致预期为1.39万亿元),同比少增3191亿元;7月新增信贷6790亿元,明显低于市场预期(Wind一致预期为1.15万亿元),同比少增4042亿元。

  在疫情反复、房地产市场波动等因素扰动下,今年以来,社融和信贷当月新增的季节性波动明显增强,呈现出“同比明显多增-同比明显少增”间隔出现的态势。但若从累计新增来看,1-7月累计新增社融21.76万亿元,同比多增2.95万亿元;1-7月累计新增信贷14.36万亿元,同比多增5244亿元。因而,今年以来,社融和信贷当月新增虽然波动明显增强,但趋势上总体延续着平稳态势。

  高瑞东 刘文豪:宽信用还能走多远?

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  结构层面,7月国内疫情再度呈现扩散态势,制造业景气度明显回落至收缩区间,产需双双走弱拖累企业部门信贷需求;同时,房地产市场部分领域风险继续发酵,对房地产企业融资和居民部门的购房需求产生明显拖累,房地产相关融资再度大幅收缩。

  从融资途径来看,社融口径下的表内信贷同比少增4303亿元,企业债券融资同比少增2357亿元,是7月新增社融明显低于市场预期的主要拖累因素;同时,政府债券融资同比多增2178亿元,信贷贷款融资同比多增1173亿元,是7月新增社融的主要支撑因素。

  高瑞东 刘文豪:宽信用还能走多远?

  从融资主体来看,政府部门净融资同比多增2178亿元,是7月新增社融的主要支撑项;居民部门净融资同比少增2842亿元,企业部门净融资同比少增2527亿元,是7月新增社融的主要拖累因素。其中,居民部门对新增社融的拖累作用再次走阔,企业部门对新增社融由拉动转为拖累。

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  政府端来看,政府部门的年度净融资额相对来说是较为透明的,为3.37万亿元的赤字额度叠加3.65万亿元的专项债新增额度,也就是说,今年政府部门融资净额大约在7.02万亿元上下,与去年基本相当,对新增融资的拉动相对有限。因而,在不考虑新增政府债务额度的情况下,政府部门净融资对新增融资的影响,关键在于融资节奏,而非融资高度。从目前的政府部门融资节奏来看,今年前7个月政府部门净融资额达5.05万亿元,占全年预计净融资额的71.9%,明显高于稳增长压力同样较大的2019年和2020年同期。

  另外,在7月29日召开的政治局会议上,要求“财政货币政策要有效弥补社会需求不足,用好地方政府专项债券资金,支持地方政府用足用好专项债务限额”。根据财政部发布的数据,2021年末全国专项债务限额为18.17万亿元,而2021年专项债务余额为16.70万亿元,余额距离限额仍有1.47万亿元的差距。若下半年地方政府可以充分利用债务限额,预计仍有1.55万亿元的新增专项债额度。

  高瑞东 刘文豪:宽信用还能走多远?

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  企业端来看,7月企业部门新增信贷3049亿元,同比少增1082亿元,其中,对公中长期贷款同比少增1478亿元,明显低于近年来季节性水平。归因来看,对公贷款同比少增主要源于三个方面的因素:

  一则,7月国内疫情再度呈现扩散态势,制造业景气度明显回落至收缩区间,生产和新订单PMI分别下降至49.8%和48.5%,反映市场需求不足的企业超五成。另外,生产经营活动预期指数有所回落,较上月下降3.2个百分点至52%,创2022年以来最低水平,生产活动走弱带动短期融资需求回落。

  二则,上半年专项债发行进度已达全年预计额度的93.5%,7月专项债发行和落地速度明显回落,带动基建配套融资需求走弱。

  三则,近期部分地区出现楼盘烂尾和断贷风波,在房地产市场风险进一步发酵的背景下,房地产企业融资渠道收窄。

  高瑞东 刘文豪:宽信用还能走多远?

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  居民端来看,居民部门净融资自2021年11月以来持续同比少增,在6月呈现出明显改善后,7月再度大幅走弱。一方面,4月以来各地陆续推出汽车下乡和购车补贴措施,6月疫情防控放开后,线下消费场景的恢复叠加购车补贴政策,明显提振了居民购车情绪,但7月疫情再度呈现扩散态势叠加前期政策效力减弱,汽车销量同比增势趋于回落,进而推动汽车分期等贷款需求出现回落。

  另一方面,从30个大中城市的商品房销售数据来看,今年以来的商品房销售数据相较往年同期较为疲弱,以个人住房按揭贷款为主的居民中长期贷款延续收缩态势。随着年后多地放松限购限贷监管,30大中城市商品房成交面积季节性缺口在6月大幅收缩,进而带动居民中长期贷款需求有所修复,但7月在疫情防控等因素的扰动下,商品房销售出现明显回落。

  高瑞东 刘文豪:宽信用还能走多远?

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  展望来看,社融增速有望延续震荡上行态势,全年增速有望达到11.0%,疫情反复对生产经营和线下消费的扰动,是最大的不确定性来源。

  政府层面,虽然今年政府融资节奏整体偏快,但若地方政府充分用好专项债务限额,或者中央提前下达明年专项债新增额度,政府债券融资仍有望持续支撑新增社融,在较强的宽信用政策诉求下,无须担心政府融资的缺席。

  企业层面,考虑到央行增设专项金融工具和政策性银行调增信贷额度的支持,基建项目仍有望继续推进落地,基建配套融资需求预计仍将保持旺盛。另外,政策层积极推进“保交楼”和定向信贷支持,也将改善房地产行业的融资环境。

  居民层面,居民部门融资需求仍存在较高的不确定性,主要源于商品房销售预期仍存在较大波动,但对新增社融的拖累作用大概率将明显弱于上半年。

  2、资金活力持续修复,货币供给维持充裕

  货币增速剪刀差收窄,资金活力持续修复。7月M1同比增速为6.7%,较6月上行0.9个百分点;7月M2同比增速为12.0%,较6月上行0.6个百分点,主要源于央行上缴利润和财政多支少收带来的基础货币被动投放。

  M1-M2同比增速由-5.6%收窄至-5.3%,表明资金活力呈现出持续修复态势。主要源于两方面因素:一是,二季度以来,央行持续向财政部上缴结存利润,财政退税减费向企业部门持续注入短期流动性;二是,在疫情反复等因素扰动下,实体部门信贷需求走弱,商业银行大量进行票据贴现,增加了企业部门的活期存款。

  高瑞东 刘文豪:宽信用还能走多远?

  实体信用扩张速度明显弱于货币扩张速度,流动性充裕有望继续维持。7月社融存量同比增速10.7%,M2同比增速12.0%,社融与M2同比增速差由6月的-0.6%进一步走阔至-1.3%,表明实体信用扩张速度明显弱于货币扩张速度,资金利率有望继续维持低位运行。

  高瑞东 刘文豪:宽信用还能走多远?

  4、风险提示

  1)政策落地不及预期;

  2)国内疫情超预期大规模反弹;